Giải mã đà sụt giảm của thị trường trái phiếu: Góc nhìn của PVI AM tại VIF 2025

Thị trường trái phiếu – vốn được xem là kênh đầu tư an toàn và ổn định – đang trải qua giai đoạn đầy biến động với mức độ sụt giảm rõ nét. Dưới tác động từ nhiều yếu tố vĩ mô như lãi suất toàn cầu duy trì ở mức cao, rủi ro tăng trưởng kinh tế và dòng vốn quốc tế suy giảm, cùng với những thay đổi trong chính sách trong nước, tâm lý nhà đầu tư đang trở nên thận trọng hơn bao giờ hết.

Câu hỏi đặt ra: liệu đây chỉ là một giai đoạn điều chỉnh mang tính chu kỳ, hay là sự thay đổi mang tính cấu trúc dài hạn? 

Sự sụt giảm của thị trường trái phiếu không xuất phát từ một nguyên nhân đơn lẻ mà là tổng hòa của các yếu tố vĩ mô, vi mô và đặc thù nội tại. Riêng tại Việt Nam, cấu trúc thị trường còn nhiều điểm nghẽn khiến bức tranh toàn cảnh càng trở nên phức tạp.

Tại sự kiện Vietnam Investment Forum 2025: Mid-Year Update diễn ra vào ngày 3/6/2025 vừa qua, bà Trịnh Quỳnh Giao – Tổng Giám đốc Công ty Cổ phần Quản lý Quỹ PVI (PVI AM) – đã mang đến góc nhìn về nguyên nhân đằng sau đà sụt giảm của thị trường trái phiếu trong nước, mở ra một cuộc thảo luận cởi mở về những điểm nghẽn cấu trúc, những bất cập trong cơ chế vận hành và khung pháp lý.

Thanh khoản thấp và rủi ro kỳ hạn – điểm nghẽn cố hữu của thị trường trái phiếu

Bà Giao chia sẻ: “Nếu so với giai đoạn trước khủng hoảng năm 2022, lượng phát hành sơ cấp trong năm 2024 chỉ đạt hơn một nửa so với đỉnh cao nhất. Dù có tín hiệu phục hồi, nhưng 5 tháng đầu năm 2025 vẫn khá trầm lắng.” Điều này phản ánh tâm lý thận trọng của nhà đầu tư, đặc biệt khi trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam vốn thiếu tính thanh khoản.

Trái phiếu hiện nay chủ yếu có kỳ hạn 3–5 năm, trong khi các dự án bất động sản hay hạ tầng thường kéo dài 7–10 năm hoặc hơn. Sự lệch pha giữa kỳ hạn vốn và vòng đời dự án tạo ra khoảng trống nghiêm trọng trong huy động nguồn lực dài hạn, khiến cả doanh nghiệp lẫn nhà đầu tư khó tối ưu chiến lược tài chính.

Theo bà Giao, nhà đầu tư hiện đã tỉnh táo và thận trọng hơn khi tiếp cận trái phiếu. Bộ Tài chính cũng đã bước đầu phân loại rõ giữa phát hành ra công chúng và phát hành riêng lẻ, góp phần nâng cao tính minh bạch của thị trường. “Bộ Tài chính kỳ vọng nhiều vào thị trường vốn bao gồm ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm…, tuy nhiên chính sách giữa Bộ Tài chính và NHNN chưa xuyên suốt”, bà Giao nhận định.

Khung pháp lý siết chặt – bảo hiểm gặp rào cản đầu tư

Tuy nhiên, bà Giao cũng cho rằng vẫn tồn tại sự thiếu nhất quán trong các chính sách (luật, nghị định, thông tư) do Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đầu mối soạn thảo và ban hành, đặc biệt trong điều phối dòng vốn giữa các định chế như ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm và tổ chức phát hành.

Đối với lĩnh vực bảo hiểm – vốn sở hữu nguồn tiền dài hạn với chi phí vốn thấp – đây từng là một kênh cung vốn quan trọng cho thị trường trái phiếu. Nhưng quy định hiện hành không cho phép doanh nghiệp bảo hiểm đầu tư vào trái phiếu tái cấu trúc nợ, và buộc phải ưu tiên tài sản an toàn, khiến dòng vốn dài hạn bị giới hạn.

Bà Giao nhấn mạnh: “Mọi người đang nhìn nhận tái cấu trúc nợ là xấu, nhưng thực ra không hoàn toàn như vậy. Nhiều dự án tốt vẫn cần dòng vốn nối tiếp để hoàn thiện, nhưng lại bị chặn lại do quy định cứng nhắc.” Hệ quả là các doanh nghiệp, dù có tiềm năng và đã trả nợ đúng hạn vòng đầu, cũng khó tiếp cận vốn ở giai đoạn tiếp theo.

Thị trường Việt Nam có bất cập là trái phiếu không có thanh khoản nên nhà đầu tư còn sợ. Hầu hết kỳ hạn trái phiếu chỉ là 3 năm, 5 năm cùng lắm là 7 năm. Trong một dự án bất động sản kéo dài 7 -10 năm, dự án hạ tầng cũng kéo dài cả chục năm. Trong khi đó, lòng tin của nhà đầu tư cũng chưa đủ để đi dài như thế.

“Doanh nghiệp muốn thu hút vốn chỉ dám để kỳ hạn 5 năm. Điều này vênh giữa bên cầu và bên cung. Trong khi luật quy định không được đầu tư vào tái cấu trúc vốn dẫn đến việc làm được đúng vòng đầu. Doanh nghiệp trả được 5 năm cho mình nhưng lại không được đầu tư tiếp mặc dù dự án đó vẫn tốt, doanh nghiệp đó vẫn tốt. Điều này chặn luôn nguồn vốn từ bảo hiểm”, bà Giao chỉ ra khó khăn của doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu để kêu gọi vốn.

Bất động sản chịu sức ép – quy định làm khó cấu trúc vốn

Các doanh nghiệp bất động sản – nhóm phát hành chính trên thị trường – hiện cũng gặp nhiều khó khăn khi khung pháp lý bị siết chặt. Bà Giao chia sẻ: “Doanh nghiệp bất động sản cũng sợ phát hành trái phiếu. Tôi làm việc với những doanh nghiệp bất động sản tốt nhất thị trường, nhận thấy một điều là quy định trái phiếu siết chặt quá. Ngày xưa còn dùng cho vốn lưu động, bây giờ chỉ được tài trợ đúng dự án.”

Thông thường, các dự án được triển khai qua công ty con. Song theo quy định hiện hành, góp vốn vào công ty con không được coi là tài trợ dự án – dẫn đến sự bất cập giữa cấu trúc pháp lý và thực tế vận hành.

Lỗ hổng trong cơ chế quản lý tài sản đảm bảo – Cấu trúc vốn bị lệch

Một điểm nghẽn nghiêm trọng khác được bà Giao đề cập là từ ngày 1/7/2024, các ngân hàng thương mại không còn được phép tham gia quản lý tài sản đảm bảo cho các gói phát hành trái phiếu.

“Chúng tôi gặp rất nhiều khó khăn trong việc đầu tư kể từ khi quy định này có hiệu lực“, Tổng Giám đốc của PVI AM nói. “Bởi lúc đó chỉ còn trái phiếu, hoặc thậm chí không có tài sản đảm bảo nào, hoặc trái phiếu đảm bảo bằng cổ phiếu. Điều này rất rủi ro. Nếu ngân hàng không được làm, thì ai sẽ là đơn vị có đủ năng lực và trách nhiệm thay thế?“.

Ngoài ra, bà Giao cho biết thêm, trước đây, cấu trúc vốn trong phát hành trái phiếu khá cân đối – 1/3 từ ngân hàng, 1/3 từ tài sản đảm bảo, 1/3 từ nhà đầu tư khác. Tuy nhiên hiện nay, tỷ trọng đến từ ngân hàng đã tăng lên tới 77%, trong khi các doanh nghiệp bảo hiểm lại gián tiếp bơm vốn cho ngân hàng thay vì đầu tư trực tiếp vào doanh nghiệp.

Sự mất cân đối này khiến thị trường trái phiếu dễ tổn thương trước các biến động chính sách và rủi ro thanh khoản hệ thống.

Theo bà Trịnh Quỳnh Giao, nguyên nhân sâu xa dẫn tới sự sụt giảm của thị trường trái phiếu không chỉ đến từ yếu tố tâm lý hay niềm tin, mà nằm ở cấu trúc thị trường chưa hoàn chỉnh và hành lang pháp lý còn nhiều bất cập.

Để phục hồi và phát triển thị trường trái phiếu một cách bền vững, cần sự phối hợp đồng bộ giữa các cơ quan quản lý và định chế tài chính nhằm tháo gỡ rào cản, khơi thông dòng vốn dài hạn và tái định hình cấu trúc thị trường theo hướng minh bạch, hiệu quả hơn.